Kevin Warsh FRB議長・Jackson Hole 2026 「In Our Time」 金融政策・AI設備投資・長期金利・AIインフラ投資への構造的影響
【機関投資家レポート改・常時Deep Dive完全版】
2026年8月29日
テーマ：Kevin Warsh FRB議長・Jackson Hole 2026
「In Our Time」
金融政策・AI設備投資・長期金利・AIインフラ投資への構造的影響
【調査上の注意】
今回の対象は企業決算ではなくFRB議長による政策講演である。そのため「決算実績」「企業ガイダンス」「決算説明会Q&A」に相当する部分は、FOMC政策判断・ウォーシュ議長の政策反応関数・7月FOMCからの変化に置き換えて分析する。
また、今回確認したFRB公式講演原稿にはアナリストQ&Aに相当する正式な質疑応答は掲載されていない。したがって、存在しないQ&Aを推測して補完することはしない。
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【Executive Summary】
■ このニュースを一言で
今回のジャクソンホール講演は単なる「ウォーシュ議長が利上げを示唆した」というニュースではない。
本質は、
「現在の米国経済は、政策金利3.50〜3.75%でも需要・企業利益・AI設備投資・信用市場が十分に強く、金融環境は広範には引き締まっていない。したがってFRBは雇用よりインフレ抑制を優先できる」
という認識をウォーシュ議長が明確にしたこと、そして同時に、
「FRBが将来の金利を事前に市場へ教えるフォワードガイダンス中心の時代を終わらせ、経済・市場データを見ながら会合ごとに判断する」
という政策コミュニケーション体制への転換を宣言したことである。(federalreserve.gov)
さらに重要なのはAIである。ウォーシュはAIを単なる株式市場のテーマではなく、「新しい生産要素になり得るもの」として中央銀行政策の中に正式に組み込んだ。一方、足元ではAI設備投資が設備・半導体・電力・信用需要を押し上げ、インフレ圧力を作っている。つまりAIには、
短期：需要・設備投資・電力需要を押し上げるインフレ要因
長期：生産性と供給能力を引き上げるディスインフレ要因
という正反対の二面性が存在する。
今回の講演で最も重要なのはここである。
■ 総合評価｜93/100
■ 市場への重要度｜★★★★★
■ 決算実績｜該当なし・FRB政策講演
■ 政策ガイダンス｜タカ派
■ 講演評価｜タカ派。ただし9月利上げを明言したわけではない
■ FRB議長トーン｜7月FOMC後より明確に改善。インフレファイターとしての信認回復
■ 市場期待との差｜市場予想よりタカ派。9月利上げ確率は講演前約35%から講演後およそ56〜60%へ上昇。(Reuters)
■ 短期影響｜米2年債金利上昇、ドル高、金安、Bitcoin軟調。高PER・赤字グロース株には逆風
■ 中期影響｜インフレが3%台から低下しなければ追加利上げの可能性。政策金利のHigher for Longer化
■ 長期影響｜FRBのコミュニケーション制度そのものが変更される可能性。市場の「Fed Put」依存低下
■ 市場レジームへの影響｜「利下げ期待でPERが上がる相場」から「利益成長で株価を正当化できる企業だけが上がる相場」へ
■ 最も影響を受ける資産｜米2年債、ドル、金、高PERグロース株、無利益小型株
■ 最も影響を受ける業界｜AI・半導体、データセンター、住宅、不動産、金融、資本集約型企業
■ AI・半導体への影響｜事業ファンダメンタルズは強いがPER上昇による株高は難しくなり、EPS成長力が重要になる
■ AIインフラ・ボトルネックTOP3｜①電力・送配電・変圧器 ②HBM・高性能メモリ ③ラック内電力供給・冷却
■ 利益プールが移動している領域｜GPU独占から、HBM・ネットワーク・電力・冷却・配電へ「拡散」
■ 最有力関連銘柄｜NVIDIA
■ リスク調整後の有力候補｜Eaton
■ 次点候補｜Vertiv、Arista Networks、Micron
■ ハイリスク監視候補｜Navitas Semiconductor
■ 最大の反証｜AI投資が需要インフレではなく生産性上昇を急速に実現し、インフレを下げながら実質成長率を上げる場合
■ 講演で最も重要だった発言TOP3｜①インフレが十分な速度で2%へ向かわなければFRBには追加対応が必要 ②現在の金融環境を広範にrestrictiveとは表現しにくい ③AIが新しい生産要素になる可能性がある。(federalreserve.gov)
■ 今後確認すべき最重要KPI｜①PCE・Core PCEの3か月/6か月トレンド ②雇用統計・失業率 ③米2年・10年・30年金利とイールドカーブ
■ S&P500との比較｜コア資産ではS&P500優位。超過リターンを狙うサテライトではNVIDIA・Eaton・Vertivなど一部個別株に合理性
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【第1部 今回何が起きたのか】
今回のジャクソンホールで、市場参加者の認識は、
「ウォーシュFRBは長期金利が既に上がっているため、政策金利を上げなくても市場自身が金融引き締めを行っているのではないか」
という考え方から、
「少なくとも現時点でウォーシュ自身は、金融環境が十分に引き締まっているとは判断していない」
へ変化した。
これが最大の変更点である。
政策金利は3.50〜3.75%である。しかしウォーシュは、企業設備投資、企業利益、信用スプレッド、銀行融資基準、消費などを見て、金融環境全体をrestrictive、つまり景気を強く抑制している状態とは評価しなかった。実際、7月FOMC議事要旨でも企業向け融資基準は歴史的に見て緩い側にあり、社債スプレッドは低く、株式市場も高値圏にあることが確認されている。(連邦準備制度理事会)
ここが非常に重要である。
中央銀行が金融政策を考えるとき、政策金利そのものではなく、
政策金利
→ 国債金利
→ 社債金利
→ 銀行融資
→ 株価
→ 為替
→ 住宅ローン
→ 企業設備投資
→ 消費
という伝達経路全体を見る。
政策金利が3.6%程度でも、株価が高値、信用スプレッドが低い、銀行融資が伸びる、設備投資が9%近く増えるという状況なら、実体経済に対する金融政策のブレーキは弱い。
したがって今回のウォーシュ発言を、
「長期金利が高いからFRBは利上げしなくていい」
と読むのは難しくなった。
むしろ、
「市場金利が上昇していても経済が強いなら、FRBにはまだ引き締め余地がある」
という方向へ一段タカ派化した。
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【第2部 市場予想との差】
政策金利｜現状 3.50〜3.75%｜7月FOMC：据え置き｜9対3で据え置き｜タカ派3名は25bp利上げ主張
9月FOMC｜講演前：利上げ確率約35%｜講演後：約56〜60%｜◎ 大幅タカ派再評価
Headline PCE｜前年比3.7%｜FRB目標2%｜× 高すぎる
Core PCE｜前年比3.3%｜FRB目標2%｜× 高すぎる
PCE前月比｜+0.2%｜改善しているが2%回帰を証明するには不足
実質GDP｜Q2年率+1.5%｜Q1 +2.1%｜表面的には減速
民間国内最終需要｜Q2年率+4.2%｜◎ GDP以上に強い
失業率｜4.1%｜歴史的に低水準｜FRB判断：ほぼ完全雇用
企業設備投資｜設備・無形資産の4四半期伸び約9%｜2021年以来最高
AI寄与｜今年の設備投資成長の半分以上をAI関連投資が占める可能性
企業利益｜S&P500企業利益は前年比20%以上増加とのウォーシュ評価
金融環境｜ウォーシュ：「広範にrestrictiveとは言いにくい」｜タカ派
インフレ幅｜PCE構成199項目の54%が前年比3%以上上昇｜コロナ前平均32%を大幅に上回る。(federalreserve.gov)
最新BEA統計では7月PCEは前年比3.7%、Core PCEは3.3%、実質消費は前月比ほぼ横ばいだった。一方Q2実質GDPは1.5%でも、民間国内最終需要は4.2%増加している。つまり「GDPが1.5%だから景気は弱い」という読み方は不十分で、ウォーシュが見ている国内民間需要はかなり強い。(経済分析局)
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【第3部 なぜ利上げ議論が再浮上したのか】
理由は単純な「インフレ3.7%だから」だけではない。
今回の米国には、
供給ショック
＋AI設備投資
＋企業利益増
＋株高
＋信用環境の緩さ
＋労働市場の安定
が同時に存在する。
通常、インフレが3〜4%あっても失業率が急上昇していればFRBは利上げを躊躇する。しかし今回は失業率4.1%であり、新規失業保険申請も低水準、企業利益も大きく伸びている。さらに信用市場がストレスを示していない。
つまりFRBから見ると、
インフレを下げるために利上げするコスト
が比較的小さい。
これが今回のタカ派化を可能にしている。
さらに重要なのがAI設備投資である。
ウォーシュは今年の設備投資成長の半分以上がAI関連である可能性を指摘した。これは中央銀行にとって極めて特殊な状況である。通常、金利を高くすれば企業CAPEXは減る。しかしAIでは期待ROICが非常に高いため、金利が4〜5%程度でも企業は投資を続けている。
AI設備投資の期待収益率 ＞ 資本コスト
である限り、金融政策のブレーキが効きにくい。
これを経済学的に言えば、AI投資ブームによって「金利に対する設備投資需要の感応度」が低下している可能性がある。
だから政策金利3.5〜3.75%でもAIデータセンター投資は止まらない。
そしてAI投資が、
GPU
→ HBM
→ ネットワーク
→ サーバー
→ 電力
→ 変圧器
→ 配電
→ 冷却
→ 建設
へ広がれば、設備価格・電力料金・銅・半導体・建設労働・信用需要まで押し上げる。
FRBにとってAIは「生産性革命」であると同時に「巨大な設備投資ショック」でもある。
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【第4部 AIはインフレ要因か、デフレ要因か】
ここは今回の講演で最も深く考えるべき部分である。
AIには短期と長期で逆方向の効果がある。
短期では、
AI需要増
→ データセンターCAPEX増
→ GPU・HBM・電力設備需要増
→ 半導体・電力・銅・変圧器不足
→ 価格上昇
→ インフレ
となる。
一方、長期では、
AI導入
→ 労働生産性上昇
→ 同じ人数でより多く生産
→ 単位労働コスト低下
→ 潜在GDP上昇
→ 供給能力増
→ インフレ低下
となる。
つまり、
2026〜2028年のAIは「需要ショック」
2028年以降に本格的な生産性上昇が確認されれば「供給ショック」
へ変化する可能性がある。
ウォーシュが「AIによって生産性が持続的に上昇するのか、いつ起きるのか、資本収益は誰に帰属するのか」と問いかけた理由がこれである。(federalreserve.gov)
AI生産性革命が本物なら、米国の潜在成長率そのものが上昇する可能性がある。
潜在成長率が上がれば、従来3〜4%の名目金利では景気を十分に抑制できなくなる可能性もある。
つまりAI生産性向上は長期的にはインフレを下げる一方で、自然利子率r*を上げ、
「以前より高い政策金利でも景気が強い」
経済を作る可能性がある。
これが今後10年間の金融市場における非常に重要な論点である。
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【第5部 ウォーシュFRBの政策思想】
今回明らかになったウォーシュ体制の原則は大きく7つある。
第一に、古いデータではなく最新の経済状態を重視する。
第二に、需要と供給のバランスを推定する。
第三に、PCE前年比2%は固定目標であり変更しない。
第四に、最大雇用も重視するが、高インフレそのものが雇用と繁栄を損なうと考える。
第五に、金融政策の中心的手段は短期政策金利である。
第六に、マネー・信用創造を再び重視する。
第七に、FRBの発言量を減らす。
特に第五と第七が重要である。
ウォーシュはQEなど非伝統的政策を危機時以外は限定的に使うべきだとしている。そして通常時は政策金利を主な調整手段とする。
したがって今回の講演を、
「ウォーシュは長期金利をFRBが直接操作しようとしている」
と解釈するのは適切ではない。
むしろ逆で、短期金利を中心とした伝統的政策運営へ戻そうとしている。(federalreserve.gov)
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【第6部 フォワードガイダンス廃止の意味】
これは今回のもう一つの大テーマである。
従来の市場は、
CPI発表
→ FRB高官発言
→ FOMCドットプロット
→ 利下げ予想
→ 株式PER上昇
という構造に強く依存してきた。
ウォーシュはこれを問題視している。
FRBが将来の金利を市場へ教える。
市場はその情報を株価・金利へ織り込む。
FRBはその市場価格を見て景気を判断する。
すると、
FRB
→市場
→FRB
→市場
というフィードバックループが形成される。
ウォーシュが懸念する「hall of mirrors」、鏡の迷路問題である。(federalreserve.gov)
これが変わると、投資家は今後、
「FRBは何と言ったか」
より、
「経済データそのものがどうなったか」
を見る必要が強くなる。
したがって、
CPI
PCE
雇用
ISM
設備投資
信用スプレッド
原油
国債入札
など1つ1つのデータに対する市場ボラティリティが上がる可能性がある。
FRBから事前の答えが出なくなるからである。
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【第7部 7月FOMCから何が変わったのか】
7月FOMCでは9対3で金利据え置きだった。
Hammack、Kashkari、Loganの3名は25bp利上げを主張した。
議事要旨では「インフレが低下しなければ政策引き締めが必要」と考える参加者が多かった一方、ウォーシュを含む多数派は追加データを待つ判断をした。(連邦準備制度理事会)
7月FOMC｜インフレ：高い｜金融政策：据え置き｜判断：追加情報待ち
Jackson Hole｜インフレ：改善不十分｜金融環境：restrictiveではない｜判断：改善しなければ追加対応
インフレ認識｜前回：高い｜今回：広範かつ粘着的｜強化
労働市場｜前回：安定｜今回：ほぼ完全雇用｜タカ派方向
金融環境｜前回：一部引き締まり｜今回：広範にはrestrictiveではない｜タカ派方向
AI設備投資｜前回：重要｜今回：設備投資成長の半分以上を説明する可能性｜強化
FRBコミュニケーション｜前回：不明確｜今回：Forward Guidance縮小を明言｜大幅変更
政策金利｜前回：据え置き｜今回：明言せず｜しかし利上げ条件をより明確化
したがって主仮説は、
「9月利上げ確定」
ではない。
正確には、
「9月利上げを実施するためのハードルが7月時点より大幅に下がった」
である。
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【第8部 市場はなぜ2年債を最も売ったのか】
講演後、政策金利に最も敏感な米2年債利回りは約4.23%から4.31〜4.35%付近まで上昇した。
10年債は約4.69〜4.72%程度。
一方、30年債の上昇は限定的で、一部時間帯では低下した。(Reuters)
これは非常に重要な反応である。
もし市場が、
「ウォーシュFRBはインフレを制御できない」
と判断したなら、
2年
10年
30年
すべての金利が大きく上昇しやすい。
しかし実際には短期金利ほど上昇した。
これは、
「FRBが短期金利を上げる可能性は増えたが、それによって長期インフレは抑制される」
と市場が考えたことを示唆する。
つまりイールドカーブはフラット化方向である。
今回ウォーシュは、
株式市場にとって短期的には悪材料
だった一方、
長期債市場にとってはFRBのインフレ抑制能力への信頼を一部回復させた
とも評価できる。
ここを見落としてはいけない。
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【第9部 長期金利Deep Dive】
10年国債金利は概念的には、
将来の短期政策金利平均
＋期待インフレ
＋タームプレミアム
で構成される。
今回のウォーシュ発言は主として、
将来の短期政策金利平均
を引き上げた。
一方30年金利には、
米国財政赤字
国債供給
インフレ不確実性
タームプレミアム
AI関連企業の大量社債発行
などが大きく影響する。
米国では30年債利回りが一時5.3%を超える状況となり、財務省は長期国債買い戻し拡大を発表している。政府債務は40兆ドルを超え、財政赤字とAI投資による民間資金需要が同時に債券市場へ圧力をかけている。(Reuters)
したがって、
FRB利上げ停止
＝10年・30年金利急低下
とは限らない。
ここは現在の市場の非常に重要な構造変化である。
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【第10部 米国経済】
Q2実質GDPは年率1.5%とQ1の2.1%から減速した。しかし民間国内最終需要は4.2%増だった。
これは輸入や政府支出などGDP特有のノイズを除けば、米国内の企業・家計需要がかなり強いことを意味する。
さらに企業利益も強い。BEAによる企業利益はQ2に4.83兆ドル規模となり、前四半期から約4,000億ドル増加した。(経済分析局)
ウォーシュが見ている経済は、
低成長＋高インフレ
という典型的スタグフレーションではない。
より正確には、
表面GDP：やや弱い
民間需要：強い
企業利益：非常に強い
AI設備投資：非常に強い
雇用：安定
インフレ：高すぎる
という構造である。
だからFRBは引き締めを検討できる。
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【第11部 株式市場】
今回の講演を、
「利上げだから株は全部売り」
と考えるのも間違いである。
現在のS&P500は年初来約13%上昇しており、Q2企業利益は前年比約33.5%増が見込まれている。(Reuters)
つまり株価を支えているのはPERだけではない。
EPSそのものが急速に伸びている。
だから、
金利上昇
→PER低下
という逆風と、
利益上昇
→EPS上昇
という追い風が衝突している。
株価は、
株価 ≒ EPS × PER
で考えれば分かりやすい。
例えばEPSが30%増えてPERが20%低下しても、
1.30 × 0.80 = 1.04
なので株価は4%上昇できる。
今後のAI株相場ではこの構造が非常に重要になる。
つまり、
「金利低下によって何でも上がる相場」
ではなく、
「金利が高くてもEPSを猛烈に伸ばせる企業が勝つ相場」
になりやすい。
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【第12部 NVIDIAへの影響】
NVIDIAの最新Q2 FY2027決算は、
売上高｜$96.22B｜前四半期 $81.62B｜前年同期 $46.74B｜前年比+106%
Data Center｜$89.0B｜前年比+117%
Non-GAAP EPS｜$2.22｜前四半期 $1.87｜前年同期 $1.01
粗利益率｜75.0%
Q3売上ガイダンス｜$108B ±2%
Q3粗利益率｜74.0% ±0.5pt
という非常に強い内容だった。(NVIDIA Investor Relations)
重要なのはウォーシュ講演の直前にこの決算が出ていることである。
つまり市場は、
NVIDIA：AI需要は極めて強い
FRB：AI設備投資が強すぎて金融環境が緩い
という2つのシグナルをほぼ同時に受け取った。
これは矛盾していない。
むしろ同じ現象を企業側と中央銀行側から見ている。
NVIDIAから見れば、
AI CAPEX増＝売上増
FRBから見れば、
AI CAPEX増＝需要増・信用需要増・設備価格上昇
である。
したがってAIブームが強ければ強いほど、FRBが利下げしにくくなるという自己矛盾が発生する。
これを「AI monetary-policy paradox」と考えると理解しやすい。
AIが強い
→NVIDIA利益増
→株高
→金融環境緩和
→設備投資増
→インフレ圧力
→FRBタカ派
→金利上昇
→PER圧縮
となる。
だから今後NVIDIA株が上昇するには、
PER拡大
より、
EPS上方修正
が重要になる。
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【第13部 AI CAPEXとFCF問題】
AI投資にはもう一つ大きな問題がある。
Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta、Oracleなど主要ハイパースケーラーでは設備投資が急増しており、ReutersのLSEG分析では2027年には5社合計CAPEXがFCFを上回る可能性がある。2025年から2027年に増える営業CF1ドルに対し、CAPEXが約1.57ドル増える計算である。(Reuters)
これはAIサイクルの次の重要局面を示している。
2023〜2025
「GPUを買えばAI銘柄」
2026
「GPUをどれだけ買うか」
2027〜
「GPUを買って本当にFCFが増えたか」
へ移行する。
市場が今後確認するのは、
AI CAPEX
→AI売上
→営業利益
→FCF
という変換効率である。
もしCAPEXだけが増えFCFが増えなければ、AI投資ROIへの疑問が強まり、最終的にはNVIDIAへの注文にも波及する。
これがAI強気論最大のRed Team材料の一つである。
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【第14部 AIインフラ・バリューチェーン】
現在のAI投資は、
AIモデル
→クラウド
→GPU/ASIC
→HBM
→サーバー
→ネットワーク
→光通信
→電源
→配電
→変圧器
→UPS
→冷却
→データセンター
という連鎖を形成している。
初期の利益プールは圧倒的にGPUへ集中した。
しかし2026年現在、その利益プールはGPUから消えているのではない。
正確には、
GPUの巨大利益プールを維持したまま、その周囲へ新しい利益プールが形成され始めている。
という状態である。
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【第15部 AIインフラ・ボトルネックレーダー】
第1位｜電力・送配電・変圧器
なぜ不足するか｜データセンターはGPUより速い速度で電力を必要としている一方、発電・系統・変圧器は数年単位でしか増やせない
需要の根拠｜米データセンター電力容量は2026年約24GWから2030年約110GWへ拡大するとの推計がある
供給制約｜大型変圧器、遮断器、switchgear、送電線、接続許可
リードタイム｜高電圧変圧器では最大約160週間との報告
増産余地｜工場増強は可能だが製造設備・熟練労働・材料が必要
価格決定力｜非常に強い
主な恩恵企業｜Eaton、GE Vernova、Vertiv、ABB、Hitachi Energyなど
株価織り込み｜かなり進行。ただし受注・バックログは依然非常に強い
解消条件｜変圧器生産能力増、発電増、送電網投資、接続改革
次のボトルネック｜系統接続そのもの。(Reuters)
第2位｜HBM・高性能メモリ
なぜ不足するか｜GPU性能向上に対してメモリ帯域と容量が追いつきにくい
需要の根拠｜Rubin世代までGPUクラスタ拡大が継続
供給制約｜HBM製造能力、先端パッケージ、歩留まり
リードタイム｜設備投資から量産まで長い
増産余地｜SK hynix、Micron、Samsungが増産中
価格決定力｜強い
恩恵企業｜SK hynix、Micron、Samsung
株価織り込み｜かなり高い
解消条件｜HBM4/HBM4E歩留まり改善と設備増
次のボトルネック｜先端パッケージ・電力
NVIDIA自身も最新決算でメモリ部品供給制約を指摘しており、SK hynixはメモリ不足が2030年まで続くとの見方を示している。(Reuters)
第3位｜ラック内電力・冷却
なぜ不足するか｜GPUラック出力が急増し、従来の低電圧配電・空冷だけでは効率が低下する
需要の根拠｜Rubin世代、1MW級ラック、800V DC化
供給制約｜電源設計、SiC/GaN、液冷、CDU、UPS
リードタイム｜製品により異なり一律の数字は確認不能
価格決定力｜技術差別化できれば高い
恩恵企業｜Vertiv、Eaton、Navitasなど
織り込み度｜Vertiv/Eatonは高い。Navitasは将来期待先行
解消条件｜800V規格標準化、SiC/GaN供給、液冷生産能力増
次のボトルネック｜発電・送電
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【第16部 Eaton】
Eaton Q2 2026は、
売上高｜$8.5B｜前年比+21%
Organic Growth｜+14%
Electrical Americas受注｜12か月平均+41%
Electrical部門バックログ｜前年比+43%
営業CF｜$1.1B
FCF｜$874M｜前年比+22%
という非常に強い内容だった。(SEC)
これはAI設備投資の利益プールが、
GPU
→データセンター電力設備
へ広がっていることのかなり強い証拠である。
Eatonの強みはAI一本足ではないことだ。
データセンター需要が減速しても、
送配電
工場
航空宇宙
電化
という他市場がある。
つまり、
AIベータは持つ
しかしNVIDIAより事業分散が高い
という特徴がある。
今回のウォーシュ環境では、このタイプの企業は相対的に強い。
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【第17部 Vertiv】
Vertiv Q2 2026は、
売上｜$3.274B｜前年比+24%
Organic Growth｜+18%
Adjusted Operating Margin｜22.6%｜前年比+4.1pt
Adjusted FCF｜$925M｜前年比+234%
FY2026 Organic Growth Guidance｜約31%
という非常に強い数字だった。(SEC)
最大のポイントは売上だけでなく、
売上増
→利益率上昇
→FCF急増
が同時に起きていること。
これは営業レバレッジが非常に強く働いている。
AIデータセンター設備投資1ドル増加に対して、高い増分利益を獲得する会社の代表例である。
弱点は評価が既に高いことである。
金利上昇局面では、高成長企業ほどDCF上の割引率上昇の影響を受ける。
したがって、
企業として非常に強い
≠
いつ買っても良い
である。
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【第18部 Arista Networks】
Arista Q2 2026は初の30億ドル超売上四半期となり、Non-GAAP EPSは前年比約40%増。1.6Tbps AI Fabricも投入している。(Arista Networks)
AIクラスタではGPUだけ増やしても意味がない。
GPU間通信が遅ければGPU稼働率が落ちる。
そのため、
GPU性能向上
→GPU数増加
→通信量増加
→Ethernet/InfiniBand高速化
となる。
1.6T Ethernetはこの流れの中心にある。
しかしAristaも高バリュエーションであり、金利上昇には敏感である。
事業優位性は非常に高いが、投資リターンはエントリー価格に大きく依存する。
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【第19部 Navitas Semiconductor】
Navitasは今回のウォーシュ講演との関連性がかなり高い。
同社は800V AIデータセンター向けGaN・SiC電源を狙っている。
Q2 2026は、
売上｜$10.5M｜前四半期 $8.6M｜+22%
前年同期｜$14.5M｜まだ前年比減収
Non-GAAP Gross Margin｜39.5%
Non-GAAP Operating Loss｜$11.4M
Cash｜$557.4M
Q3売上ガイダンス｜$13.5M ±$0.5M｜前四半期比約+28%
AI Infrastructure売上｜年末には全体の3分の1超を目標
800V関連｜2027年から一部Hyperscaler/XPU platform rampを想定。(Navitas Semiconductor)
技術仮説は強化されている。
しかし投資仮説はまだ完全には強化できない。
理由は、
「800V技術が必要になる」
と、
「Navitasが大量受注する」
は別だからである。
会社自身もDesign WinやCustomer Pipelineは受注ではなく、将来売上を保証しないと明記している。(Navitas Semiconductor)
さらにウォーシュ型Higher for Longer環境は、赤字小型グロース企業に不利である。
金利が上がると、
将来利益の現在価値低下
＋資本調達コスト上昇
＋希薄化リスク増
になる。
したがってNavitasについては、
事業仮説｜強化
800V仮説｜強化
2027量産仮説｜維持
株式投資仮説｜まだ様子見
という評価が最も整合的である。
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【第20部 利益プール移動分析】
GPU｜現在：依然最大｜NVIDIA粗利益率75%｜利益プールの中心
HBM｜拡大中｜供給制約強い｜Micron・SK hynix
Networking｜拡大中｜GPUクラスタ大型化の直接恩恵｜Arista・Broadcom・NVIDIA
Optics｜拡大中｜800G→1.6T｜Coherent・Lumentum等
Power｜急拡大｜最も物理的ボトルネック化｜Eaton
Cooling｜急拡大｜高密度ラック化｜Vertiv
Power semiconductor｜将来拡大余地｜GaN/SiC｜Navitasなど
重要なのは、
「GPUから電力へ利益が移った」
ではない。
GPUの利益率が崩れたわけではない。
正確には、
2023〜24：GPUへの利益集中
2025〜26：GPU＋HBM＋Networking
2026〜28：GPU＋HBM＋Networking＋Power＋Cooling
という利益プールの多極化である。
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【第21部 銘柄スコアリング】
NVIDIA｜90/100｜有力候補
成長：極めて強い｜利益率：極めて強い｜FCF：強い｜AI実需：最高水準
最大の強み：GPU・CUDA・Rubin・Networkingを一体化したプラットフォーム
最大のリスク：AI CAPEX ROI、ASIC、供給制約、巨大化、金融支援・循環取引懸念
マクロ耐性：高い。利益成長が金利上昇を吸収できる可能性
信頼度：高
Vertiv｜87/100｜有力候補
成長：非常に強い｜利益率改善：非常に強い｜FCF：非常に強い
最大の強み：AIラックの電力・冷却に直接連動
最大のリスク：高い市場期待、バリュエーション
マクロ耐性：中〜高
信頼度：高
Eaton｜86/100｜有力候補
成長：強い｜バックログ：非常に強い｜FCF：強い｜事業分散：非常に高い
最大の強み：送配電ボトルネック＋AI以外の需要
最大のリスク：既に高い評価
マクロ耐性：非常に高い
信頼度：高
Arista Networks｜83/100｜有力候補
成長：強い｜競争力：非常に強い｜AI直結：高い
最大の強み：Ethernet AI Fabric・1.6T
最大のリスク：高PERとHyperscaler投資サイクル
マクロ耐性：中
信頼度：高
Micron｜78/100｜監視候補
成長：非常に強い｜HBM需要：非常に強い
最大の強み：HBM・DRAM供給不足
最大のリスク：メモリサイクルと将来の増産
マクロ耐性：中
信頼度：中
Navitas Semiconductor｜63/100｜様子見
売上成長：改善中｜AI実需直結度：将来非常に高い可能性｜財務：十分な現金
最大の強み：800V・GaN・SiCへの技術ポジショニング
最大のリスク：赤字、量産前、Design Win≠売上、競争、金利感応度
マクロ耐性：低
信頼度：中
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【第22部 金への影響】
今回の講演直後、金は下落した。
スポット金は一時1%以上下落し、ドル指数は上昇。9月利上げ確率が約36%から56%付近まで上昇した。(Reuters)
金への伝達経路は、
FRBタカ派
→政策金利期待上昇
→実質金利上昇
→ドル上昇
→利息を生まない金の相対魅力低下
→金価格下落
である。
したがって短期的にはウォーシュ講演は金にマイナス。
ただし長期では別問題である。
米国では財政赤字、40兆ドル超の政府債務、国債供給増、長期金利上昇が続いている。
つまり、
FRBの金融引き締め
と、
米国財政への懸念
が同時に存在する。
この場合、
短期：実質金利上昇→金安
長期：財政・通貨価値不安→金高
という綱引きになる。
したがって今回の1日の金下落だけで長期金強気仮説が崩れたとは判断できない。
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【第23部 Bitcoin】
Bitcoinも講演後軟調となり、Reuters報道時点で約79,400ドル付近、約0.9%下落していた。(Reuters)
Bitcoinは現在、
流動性資産
と、
通貨価値希薄化ヘッジ
という2つの性格を持つ。
FRBタカ派化は前者に悪い。
財政赤字拡大は後者に良い。
そのため金と似た二面性が存在する。
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【第24部 ドル円と日本】
講演後、ドル円は約159.9円までドル高・円安方向へ動いた。(Reuters)
理由は、
米政策金利期待上昇
→米2年金利上昇
→日米短期金利差拡大期待
→ドル買い・円売り
である。
これは日本にとって難しい。
円安
→輸入物価上昇
→日本インフレ上昇
→日銀利上げ圧力
となる。
一方、
米金利上昇
→世界株PER低下
→日本グロース株にも逆風
となる。
したがってウォーシュのタカ派化は、
日本輸出企業には円安メリット
日本内需・金利敏感株には逆風
日銀には金融正常化圧力
という複雑な影響になる。
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【第25部 中国】
中国への影響は主に3経路ある。
第一にドル高。
FRBが追加利上げすればドル高圧力が強まり、人民元安圧力が発生する。
第二に資本流出。
米金利が高ければ米国債・ドル資産の魅力が高まり、中国を含む新興国資産への資金配分が難しくなる。
第三にAI半導体国産化。
NVIDIAは最新Q3ガイダンスで中国Data Center Compute売上をゼロとして計算している。(NVIDIA Investor Relations)
米中分断が続くほど、
Huawei
中国GPU
中国HBM
中国製造装置
中国電力設備
への国産化投資が強まりやすい。
つまりFed政策と地政学の両方が、中国のAI自給化を促進する。
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【第26部 クレジット市場】
ウォーシュが「金融環境はrestrictiveではない」と判断した最大の理由の一つが信用市場である。
7月FOMC議事要旨では、
Corporate Bond Spread｜歴史的低水準
Leveraged Loan Spread｜低水準
企業向け融資基準｜比較的緩い
銀行貸出｜増加
企業社債発行｜強い
とされている。(連邦準備制度理事会)
さらにAIインフラ投資は巨大な資金需要を作っている。
Wall StreetではAI関連の融資・社債・インフラファイナンスが急拡大している。(Reuters)
これは重要である。
AIブームは株式市場だけの現象ではない。
債券市場から大量の資本を吸収している。
その結果、
米国政府
＋AI企業
が同時に長期資本を必要とする。
これは長期金利を構造的に高く保つ可能性がある。
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【第27部 市場の織り込み度】
9月利上げ確率｜約35%→約56〜60%｜大幅上昇
2年債｜約4.23%→4.31〜4.35%｜大幅上昇
10年債｜約4.69〜4.72%｜小幅上昇
30年債｜約5.18%｜反応限定的
DXY｜約99.47｜ドル上昇
USDJPY｜約159.92｜ドル高円安
金｜下落
Bitcoin｜下落
株式｜一時上昇後に伸び悩み。大暴落には至らず。(Reuters)
この反応を見る限り、市場は、
「FRBが景気を壊すほど利上げする」
とはまだ考えていない。
「景気が強いため1〜数回追加利上げできる」
程度に織り込んでいる。
したがって本当のリスクは、
9月25bp利上げそのもの
ではない。
その後、
11月・12月も利上げが必要
となることである。
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【第28部 Red Team】
最大の反証材料①
Headline PCEは3.7%だがエネルギー・供給ショックによる部分が大きく、FRBが利上げしても原油や地政学を解決できない可能性。
最大の反証材料②
7月の実質PCEは前月比ほぼ0%であり、消費が既に減速し始めている可能性。(経済分析局)
最大の反証材料③
GDPは1.5%。今後雇用まで悪化すればウォーシュは9月利上げできない。
最大の反証材料④
長期金利上昇が時間差で住宅・中小企業・設備投資へ効いてくる可能性。
最大の反証材料⑤
AI CAPEXが非常に強いからといって、AI以外の米国経済まで強いとは限らない。
最大の反証材料⑥
AI CAPEXがGDP・企業利益の一部へ過度に集中している可能性。
最大の反証材料⑦
Hyperscaler CAPEXがFCFを圧迫し、2027〜28年に投資減速する可能性。
最大の反証材料⑧
NVIDIA・AI企業による融資支援が循環的需要を生んでいる可能性。NVIDIAは一部AIクラウド企業向けファイナンス施策を停止したとの報道もある。(Reuters)
最大の反証材料⑨
ASICへのシフト。
Google TPU、Amazon Trainium、Microsoft等の独自ASICがGPU需要の一部を代替する可能性。
最大の反証材料⑩
AI生産性上昇。
これは最大の「良い反証」である。
AIによって潜在供給力が急速に増えれば、
高成長
＋低インフレ
が同時に成立する。
そうなればFRBは利上げ不要となる。
主仮説｜維持。ただし「9月利上げ確定」ではなく「利上げ条件が大幅に整った」
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【第29部 Bull / Base / Bear】
Bull｜25%
成立条件：PCE・Core PCEが急速に鈍化、雇用4%前半維持、AI生産性上昇、原油安定
FRB：9月据え置き、あるいは1回利上げで終了
10年金利：低下または安定
市場影響：NASDAQ・SOX再上昇
企業利益：AI中心に高成長継続
最も恩恵：NVIDIA、Arista、Vertiv、Micron
金：短期軟調、財政不安が残れば中長期底堅い
否定条件：Core PCE再加速
Base｜50%
成立条件：PCE3%台継続、雇用安定、AI投資継続
FRB：9月または年内1回25bp利上げ。追加利上げ可能性を残す
10年金利：4%後半中心
市場影響：指数全体は伸びにくいがEPS成長企業は上昇
企業利益：AI・電力・ネットワーク優位
最も恩恵：NVIDIA、Eaton、Vertiv
最も不利：赤字小型グロース
否定条件：急速な景気減速またはインフレ再加速
Bear｜25%
成立条件：PCE4%方向へ再上昇、原油高、関税・供給制約、雇用維持
FRB：複数回利上げ
2年・10年金利：さらに上昇
市場影響：PER急縮小
企業利益：高金利でCAPEX・信用環境悪化
最も不利：Navitas等の赤字小型株、高PER SaaS、住宅
AI：CAPEX ROI懸念増加
金：初期は実質金利で下落、その後財政・金融不安が強まれば反転
否定条件：インフレ急低下
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【第30部 投資期間別】
短期｜数日〜3か月
最大材料は9月4日の米雇用統計と9月15〜16日のFOMC。
短期では、
強い雇用
＋高いPCE
が最も株式に悪い。
これは追加利上げを正当化するからである。
逆に、
弱すぎない雇用
＋インフレ鈍化
がGoldilocks。
高PER・小型グロースより、利益・FCFのあるAI企業が優位。
中期｜3か月〜2年
見るべきものはAI CAPEXとFCF。
AI投資額だけを追ってはいけない。
Cloud AI Revenue
AI Backlog
AI CAPEX
Operating CF
FCF
ROIC
を比較する必要がある。
長期｜2〜10年以上
最重要なのはAIが本当に潜在成長率を押し上げるか。
もしAI生産性革命が成立すれば、
米国実質GDP成長率上昇
→企業EPS成長
→税収増
→資本需要増
→自然利子率上昇
となる。
この場合、
「高成長なのに金利も高い」
という新しい経済レジームになる可能性がある。
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【第31部 S&P500との比較】
期待成長率｜NVIDIA：非常に高い｜S&P500：高い｜NVIDIA優位
利益成長｜NVIDIA：極めて高い｜S&P500：分散｜NVIDIA優位
最大下落リスク｜NVIDIA：大｜S&P500：相対的に小｜S&P500優位
事業分散｜NVIDIA：AI中心｜S&P500：非常に高い｜S&P500優位
競争優位｜NVIDIA：非常に強い｜S&P500：企業による｜NVIDIA優位
決算リスク｜NVIDIA：非常に高い｜S&P500：分散｜S&P500優位
政策金利感応度｜NVIDIA：中〜高｜S&P500：中｜S&P500優位
長期保有難易度｜NVIDIA：高い｜S&P500：低い｜S&P500優位
期待超過リターン｜NVIDIA：高い｜S&P500：中｜NVIDIA優位
最終判定｜コア資産：S&P500優位｜サテライト：NVIDIAに合理性あり
EatonとS&P500の場合、
成長率｜Eaton優位
事業集中｜S&P500優位
AIボトルネック恩恵｜Eaton優位
バリュエーションリスク｜S&P500優位
長期保有難易度｜S&P500優位
最終判定｜コア：S&P500｜AI電力テーマ：Eaton
Vertivの場合、
成長率｜Vertiv優位
利益率改善｜Vertiv優位
バリュエーション｜S&P500優位
下落リスク｜S&P500優位
最終判定｜押し目でサテライト候補
Navitasの場合、
期待成長率｜Navitas優位の可能性
利益予測可能性｜S&P500圧倒的優位
FCF｜S&P500圧倒的優位
資金調達リスク｜S&P500圧倒的優位
事業集中｜S&P500優位
最終判定｜現時点ではS&P500優位
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【第32部 今後確認すべきKPI】
PCE｜前年比3.7%→3.3%以下へ低下｜利上げ仮説弱化
Core PCE｜3.3%→3%割れ｜大きくハト派材料
6か月PCE｜現在約4.1%年率｜低下しなければタカ派仮説強化
失業率｜4.1%→4.4%以上｜利上げハードル上昇
雇用者数｜強い増加｜利上げ仮説強化
米2年金利｜4.3%以上継続｜政策金利Higher for Longer織り込み
10年金利｜5%接近｜NASDAQ PERへの重大な逆風
30年金利｜5.3%以上｜財政・タームプレミアム問題
2s10s｜さらにフラット化｜FRBタカ派信認
信用スプレッド｜拡大開始｜金融環境引き締まり
VIX｜低位継続｜金融環境緩和
S&P500｜高値更新｜金融環境緩和
AI CAPEX｜上方修正｜NVIDIA・VRT・ETNにプラス、FRBにはタカ派材料
Hyperscaler FCF｜悪化｜AI投資仮説弱化
NVIDIA GM｜74%→低下加速｜利益プール競争激化
HBM供給｜不足継続｜Micron/SK hynix強気
電力設備リードタイム｜長期化｜Eaton等強気
Vertiv backlog/order｜加速｜冷却・電力強気
Navitas 800V Design Win｜量産受注へ転換｜NVTS仮説大幅強化
Navitas Revenue｜Q3 $13.5M前後達成｜Navitas 2.0仮説強化
Navitas Operating Loss｜縮小｜投資仮説強化
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【最終結論】
1. このニュースの本質
ウォーシュFRBが「金融市場自身が十分に引き締めを行っているからFRBは動かなくてもいい」と考えているわけではないことが判明した。
現在の需要、企業利益、AI設備投資、信用環境を見る限り、ウォーシュは金融環境を十分restrictiveとは考えていない。
したがってインフレが2%へ明確かつ十分な速度で低下しなければ追加利上げが合理化される。
2. 講演前の判断
9月利上げは可能性の一つであり、据え置きが中心シナリオだった。
3. 講演確認後の判断
9月FOMCは実質的にHold/Hikeの五分五分圏へ入った。
利上げ確定ではない。
しかし利上げをしないためには今後のインフレまたは雇用データが弱くなる必要がある。
4. 最も重要だった新情報TOP5
①金融環境は十分restrictiveではない
②PCE2%目標は固定
③短期政策金利が中心的政策手段
④Forward Guidanceを縮小
⑤AIを生産性・労働・金融政策を左右する新たな生産要素として位置づけた
5. 最も重要な経済的意味
AI投資が米国の潜在成長率を引き上げる可能性がある一方、現在は需要・設備投資・電力・信用需要を押し上げており、FRBの利下げを難しくしている。
6. 最も重要な市場への影響
「利下げでPERを上げる株式相場」から「EPSを伸ばせる企業だけが高金利を突破する相場」へ移行する可能性。
7. 最も恩恵を受ける産業
AI計算
HBM
Networking
電力
配電
冷却
8. 最も逆風を受ける産業
住宅
REIT
レバレッジ企業
無利益グロース
長期デュレーション株
9. AI・半導体への影響
事業成長仮説は強化。
バリュエーション仮説は弱化。
つまり「AIは強いから何でも買い」ではなくなる。
10. AIインフラ・ボトルネックTOP3
第1位：電力・変圧器・送配電
第2位：HBM・高性能メモリ
第3位：ラック電源・冷却
11. 利益プール移動
GPUから利益が消えるのではなく、
GPU
＋HBM
＋Networking
＋Power
＋Cooling
へ多極化。
12. 最有力投資候補
NVIDIA
13. リスク調整後の有力候補
Eaton
14. 次点候補
Vertiv
Arista Networks
Micron
15. 押し目待ち候補
Vertiv
Arista
16. 見送り・様子見候補
Navitas Semiconductor。
技術面はかなり面白くなっているが、2027年量産を決算数字で確認するまでは、「800V市場が伸びること」と「Navitas株が良い投資になること」を分離すべき。
17. 最大の反証
AI生産性革命によって、
成長率上昇
＋インフレ低下
が同時に発生すること。
これが起きればFRB利上げ仮説は崩れる。
18. Bull / Base / Bear
Bull｜25%
Base｜50%
Bear｜25%
19. 市場の織り込み度
1回程度の追加利上げはかなり織り込み始めた。
複数回利上げはまだ十分には織り込まれていない。
20. S&P500との比較
コア資産では依然としてS&P500優位。
しかしAI設備投資の構造的成長から超過リターンを狙う場合、
NVIDIA
Eaton
Vertiv
の順で検討合理性が高い。
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【長期投資家が注目すべきポイント】
①AIが本当に米国の潜在成長率を引き上げるか
②AI CAPEXがFCFへ変換されているか
③FRBの自然利子率認識が上昇するか
④米10年・30年金利が政策金利と独立して高止まりするか
⑤米国財政赤字とAI資金需要が長期資本を奪い合うか
⑥GPU以外のHBM・ネットワーク・電力・冷却へ利益プールがどこまで広がるか
⑦電力がAI成長の最大制約になるか
⑧800V DCアーキテクチャが2027〜2028年に本格普及するか
⑨AI企業のROICが資本コストを十分上回り続けるか
⑩FRBがForward Guidance依存を本当に縮小できるか
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【最終判断】
今回のジャクソンホールは「9月利上げ宣言」ではない。
それより重要なのは、
ウォーシュFRBが、
「米国経済は思っていた以上に強く、現在の金利では金融環境が十分に引き締まっていない」
と判断していることが明確になった点である。
したがって今後の投資戦略では、
「いつ利下げするか」
だけを考えるのでは足りない。
むしろ、
高金利が続いても利益を増やせるか
FCFを生み出せるか
価格決定力があるか
AI設備投資の物理的ボトルネックを握っているか
を見る必要がある。
この基準では、
NVIDIA
Eaton
Vertiv
Arista
の投資仮説は依然強い。
一方Navitasは、
800Vというテーマ
ではなく、
実際の量産
→売上
→粗利益
→営業損失縮小
→FCF改善
まで確認する必要がある。
そして今回最も重要なのは、
「AIが強ければFRBがハト派になる」
のではないということである。
現時点ではむしろ、
AIが強い
→設備投資が強い
→経済が強い
→金融環境が緩い
→FRBが利上げできる
という逆方向の関係が成立している。
この関係が崩れるのは、AIが設備投資ブームから本物の生産性革命へ移行し、
AI生産性上昇
→供給能力上昇
→単位コスト低下
→インフレ低下
がデータとして確認された時である。
それまでは、
AI株には強気
しかし金利には慎重
という二つの見方を同時に持つ必要がある。
決算発表時点に相当する7月FOMCでは「インフレは高いが追加情報を待つ」と考えられたが、今回のジャクソンホール講演によって「金融環境は十分restrictiveではなく、インフレ改善が不十分なら追加引き締めが必要」という政策反応関数が確認され、現在の判断は「FRBタカ派化・AI実需強気・高PER銘柄には選別必要」である。
本サイトは特定の銘柄の売買を推奨するものではございません。
投資は全て自己責任でお願いします。
信用取引は想定以上の損をすることがあります。
